时代商学院研究员 郑少娜
11月24日，用友网络（600588.SH）公告称，拟分拆用友汽车信息科技（上海）股份有限公司（以下简称“用友汽车”）至科创板上市。本次分拆完成后，用友网络股权结构不会发生变化，且仍将维持对用友汽车的控股权。
通过分拆上市，用友网络将进一步实现业务聚焦，而用友汽车将成为用友网络控制的提供汽车数智化软件产品及云服务的上市平台。同时分拆上市，用友汽车可依托上交所科创板进行独立融资，促其自身业务发展，巩固行业领先地位。
2019年12月，证监会正式发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》（以下简称“若干规定”），意味着A股市场分拆上市取得实质性进展。今年以来，已有近60家上市公司陆续公告拟分拆子公司上市的预案，迅速掀起一股分拆上市的热潮。
什么是分拆上市？企业进行分拆上市对母、子公司的影响如何？监管层对分拆上市有哪些审核要点？结合案例，时代商学院将探究A股上市公司进行分拆上市背后的意义。
摘要
2家“A拆A”子公司提交注册。截至目前，A股已有57家上市企业拟通过A拆A的路径实现分拆上市，其中有2单率先进入IPO注册阶段。
新规应运而生，严格而非触不可及。《若干规定》除了对上市公司的上市年限、净利润、享有子公司净利润和净资产规模占比、管理层持股比例这4个方面作了硬性指标规定外，其余方面的要求并非十分苛刻，只要上市公司合规经营、子公司的业务具有独立性，要想实现分拆上市并非难事。
高市值更倾向分拆，医药生物领域先冲锋。57家拟分拆的上市企业中，总市值超过200亿元的合计有32家，占比为56.14%，可见，市值较高的公司更倾向进行分拆上市。另外，排名最多的前三大行业分别为医药生物（9家）、电子（7家）和有色金属（5家）。
分拆上市第一股，成大生物落定科创板。11月25日，成大生物提交注册，成为沪深两市首单通过“A拆A”路径实现分拆上市过会的样板企业。在审核问询中，审核机构对分拆上市的子公司会给予更多的关注，但问询依据仍是《若干规定》中分拆条件的满足情况。
一、分拆上市三大路径
分拆上市是指已上市公司将部分业务或子公司从母公司独立出来进行IPO。分拆上市后，母公司的股权结构不会发生变化，且可以按照持股比例享有子公司的利润分成。也就是说，母公司保留对子公司的控制权，成为新上市公司的控股股东。
可见，分拆上市是资产剥离的重要手段，分拆与主业相关性不强的业务，不仅有利于上市公司聚焦主业、提高经营效率，也拓宽了母公司的融资渠道。
目前，我国资本市场主要有三种分拆上市路径，一是A股上市公司分拆子公司到中国香港或海外证券交易所上市，如同仁堂（600085.SH）分拆同仁堂科技（01666.HK），交通银行（601328.SH）分拆交银国际（03329.HK）等；二是港股或中概股企业分拆子公司到A股上市，如中信股份（00267.HK）分拆中信出版（300788.SZ），石药集团（01093.HK）分拆新诺威（300765.SZ）等；三是A股上市公司分拆子公司在A股上市，也就是俗称的“A拆A”，本文所探讨的正是此种分拆路径。
在2019年以前，A股并没有严格意义上的A拆A上市案例，仅有几家企业通过控股变参股形式进行“间接”分拆上市，如中兴通讯（000063.SZ）分拆国民技术（300077.SZ），康恩贝（60057.SH）分拆佐力药业（300181.SZ），德美化工（002054.SZ）分拆奥克股份（300082.SZ）等，但它们并非控股子公司直接独立上市。
不过，随着新政的颁布，今年A股已有多家上市企业拟通过A拆A的路径实现分拆上市。截至目前，已有2单率先进入IPO注册阶段，分别为辽宁成大（600739.SH）分拆辽宁成大生物股份有限公司，生益科技（600183.SH）分拆生益电子股份有限公司。
二、政策梳理与解读
1.政策梳理
并购和分拆上市都是企业资产重组的方式，但代表两种不同的战略。回首A股发展历程，并购事件时有发生，而分拆上市却一直较为保守谨慎。对比中国香港、美国资本市场，监管机构对A拆A分拆上市的态度一直较为谨慎。
因此，时代商学院梳理了近年来监管层针对分拆上市的指导文件，以期了解未来分拆上市的监管变化趋势。
如图表1所示，1997年6月，国务院最早对境外分拆上市公司发布了相关管理通知，要求中资控股的境外上市公司，在进行境外分拆上市时要受到监管，以免一些企业将境内资产转移到境外上市，造成不良影响；2004年，证监会发布了《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》，明确允许境内上市公司分拆子公司到境外上市，监管态度有所改观；2010年，证监会先是设定了上市公司子公司到境外和创业板上市的规则，但随后又对创业板分拆上市从严把握，慎之又慎。
2019年，科创板试点整体运行平稳，各项重大改革举措不断落地，监管层对创新制度的包容性进一步增强。当年9月，在全面深化资本市场改革工作座谈会上，证监会对分拆上市表现出支持的态度。
2019年12月13日，证监会正式发布《若干规定》，明确了上市公司分拆子公司在境内上市的规则。
不难发现，近年来，监管层对分拆上市的审核态度，经历了从宽到严再到放宽的转变。时代商学院认为，这主要因为在早期阶段，我国资本市场制度有待健全，而隐藏在分拆上市背后的母公司“空心化”、利益输送等问题，会严重损害中小股东利益。
而随着注册制改革顺利落地以及各项制度的不断完善，监管层对实现A股市场高质量发展更有信心，也正加速推进关键制度创新，因此对分拆上市的态度发生了积极转变。
然而，“放权”并不意味着放任，未来证监会将会加强对分拆上市行为的全流程监管，严厉打击“忽悠式”分拆、虚假分拆、炒作分拆概念等市场乱象以及内幕交易、操纵市场等违法违规行为。
2.新规解读
《若干规定》的出台，给A股市场带来了新的发展契机。那么，其“新”体现在哪里？
对比证监会于2004年发布的《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》（以下简称《67号文》），时代商学院通过上市年限、盈利能力、享有子公司净利润和净资产规模占比、上市公司合规性、募集资金投向和重组资产、管理层持股比例、独立性共7个方面，对上市公司境内分拆上市的条件进行解析。
如图表2所示，在上市年限方面，《67号文》并没有相关要求，而《若干规定》则要求上市公司在境内上市要满3年；在盈利能力方面，《若干规定》要求上市公司剔除子公司后的3年净利润之和要达到6亿元；在享有子公司净利润和净资产规模占比方面，《若干规定》和《67号文》的要求基本一致；在上市公司合规性方面，《若干规定》除要求上市公司无重大违法违规外，还要求上市公司的控股股东、实际控制人均未受相关处罚，且未发生关联方占用资金的情形。
另外，在募集资金投向和重组资产方面，《若干规定》的规则更加弹性化，要求上市公司的募集资金投向和重组资产不能作为子公司的主要业务和资产，但对于“主要”二字的解读有了较大弹性；在管理层持股比例方面，《若干规定》均对上市公司和子公司的各个董事、高级管理人员及其关联方的持股比例作了限定；在独立性方面，《若干规定》对上市公司和子公司的资产、财务、机构和人员的独立性要求更严格。
对比来看，时代商学院发现，《若干规定》除了对上市公司的上市年限、净利润、享有子公司净利润和净资产规模占比、管理层持股比例这4个方面作了硬性指标规定外，其余方面的要求并非十分苛刻，只要上市公司合规经营、子公司的业务具有独立性，要想实现分拆上市并非困难重重。
随着资本市场发展，部分上市公司采取多元化经营战略，涉足新的产业或行业，为实现业务聚焦与不同业务的均衡发展，提出将其部分业务分拆出来独立上市的诉求。那么，对母公司及子公司而言，分拆上市的意义主要有哪些？
时代商学院认为，此次《若干规定》的出台，一方面响应了上市公司借助分拆上市实现业务聚焦和均衡发展的需求；另一方面也有利于我国资本市场优化资源配置，深化金融供给侧结构性改革。
具体来看，如图表3所示，对上市公司而言，分拆上市在聚焦主业、价值重估、债务融资、流通溢价方面均有较为积极的影响。通过分拆上市，上市公司可进一步聚焦主业，提高经营效率，改善治理能力。同时，上市公司通常会选择盈利能力较强的资产进行分拆上市，随着子公司盈利能力和成长空间释放，上市公司可获得利润和分红，且能将所持股票进行增减持或质押，从而获得较多流动资金。
对分拆出来的子公司而言，单独上市可直接对接资本市场，拓宽融资渠道，并且可利用资本市场进行资源整合，拓宽业务范围，巩固行业地位。同时，子公司管理层和关键员工可得到有效激励，经营积极性提高。
值得注意的是，虽然分拆上市有利于提升企业估值，但也需防范同业竞争、关联交易等利益输送问题损害投资者利益，以免触及监管红线，进而影响上市进程。此外，投资者更看重分拆后上市公司和子公司的长期发展，企业估值不会因为阶段性的投资收益出现明显抬升。因此，上市公司应基于公司治理和长期战略层面的综合考虑，再决定是否进行分拆上市。
三、高市值更倾向分拆，医药生物领域先冲锋
随着新政出台，A股市场迎来了分拆上市热潮。
据时代商学院统计，截至2020年12月3日，A股已有57家上市公司发布了分拆上市预案，不乏包括一些行业龙头企业如美的集团（000333.SZ）、海康威视（002415.SZ）、比亚迪（002594.SZ）、中国铁建（601186.SH）、中国中铁（601390.SH）等。截至12月3日，上述57家上市公司总市值的均值达593.21亿元，而A股所有上市公司总市值的均值约为190.9亿元，可见，发布分拆上市预案的企业市值整体较高，资本实力较强。
具体来看，如图表4所示，上述57家上市公司中，总市值超过200亿元的合计有32家，占比为56.14%。其中，市值在200亿—500亿元的企业数量最多，达19家；市值在500亿—1000亿元的企业数量为4家；市值超过1000亿元的企业有9家。
可见，市值较高的公司更倾向于进行分拆上市，因为这样的公司一般资产庞大、业务多元，存在一定的债务压力，而其旗下往往拥有盈利能力强、处在成长期的子公司，分拆以后母公司可以聚焦主业，获得更多的融资机会。
数据显示，年初至今，57家上市公司的股价平均涨幅为21.06%，且出现上涨的企业共有37家，占比为64.91%。其中，比亚迪的涨幅最高，达259.16%；其次为复星医药和片仔癀（600436.SH），涨幅分别为109.73%和104.99%。
从申万一级行业分布情况看，57家上市公司分布在21个行业领域。如图表5所示，数量最多的前三大行业分别为医药生物（9家）、电子（7家）和有色金属（5家）。
对医药生物领域进一步细分，其中，生物制品领域有3家（长春高新、复星医药、辽宁成大）、中药领域有3家（白云山、片仔癀、天士力）、医疗器械领域有2家（乐普医疗、康德莱）、化学制药领域有1家（延安必康）。
时代商学院发现，上述9家医药生物上市公司的成立时间和上市时间均较早，总市值的平均值为683.04亿元，规模较大。不仅如此，医药生物领域作为国家八大重点支持的高新技术领域之一，上市更容易获得青睐，且医药生物领域的研发投入往往较多，将盈利能力强、成长性高的子公司分拆上市，能够进一步得到资本市场加持。
在上述57家拟分拆上市公司中，国有企业的表现也十分踊跃。如图表6所示，从企业性质看，民营企业数量最多，达36家，占比为63.16%；地方国有企业和中央国有企业分别为14家和4家，合计占比为31.58%；而中外合资经营企业数量较少，仅3家。
民营企业是资本市场的主力军，进行分拆上市的数量较多不足为奇。值得注意的是，国有企业的分拆诉求同样较为迫切。近年来，国有企业的混改正批量展开，企业的生产效率和资源利用率均不断提升，其中石油、天然气、铁路建设、民航、通信、军工七大垄断行业均是混改的重点领域，在本次发布分拆预案的上市公司中，电气设备、交通运输、钢铁领域等均能看到国有企业的身影。
从地域看，如图表7所示，排名最多的前三大省份分别为广东、浙江和北京，企业数量分别为14家、8家和6家。时代商学院认为，这主要与各个省份的上市公司总数量有较大关系，广东是我国经济规模最大、经济综合竞争力和金融实力最强省份，拥有超600家上市公司，居全国首位，而浙江和北京的上市公司数量也在全国处于前列。
四、案例分析：分拆上市第一股，成大生物落定科创板
今年4月3日，辽宁成大公告了关于拆分子公司辽宁成大生物股份有限公司（以下简称“成大生物”）在科创板上市的预案；9月25日，科创板上市委审议结果显示，成大生物首发上会获通过；11月25日，成大生物提交注册，离上市仅一步之遥。
对于此次分拆上市的目的，成大生物在招股书中表示，通过本次分拆，可使辽宁成大和成大生物的主业结构更加清晰，成大生物将依托上交所科创板平台独立融资，促进自身生物制品业务的发展。本次分拆有利于进一步提升公司整体市值，增强公司及所属子公司的盈利能力和综合竞争力。
成大生物的顺利过会，不仅是辽宁成大落实分拆上市的重要一步，也是沪深两市首单通过“A拆A”路径实现分拆上市过会的样板，给其他拟分拆上市的企业提供了参考借鉴作用。
资料显示，母公司辽宁成大成立于1993年9月，是一家地方国有企业，业务涵盖生物制品、医药流通、医疗服务、金融投资、供应链服务（贸易）和能源开发等领域。1996年8月，辽宁成大在上交所主板挂牌上市。
2002年，成大科技（已注销）、成大集团（已注销）和辽宁所分别以货币资金490万元、310万元、200万元出资共同设立成大有限（成大生物前身）。此后，辽宁成大通过股权转让的方式成为成大生物的控股股东。目前，成大生物主要从事生物制品业务，主要为人用疫苗的研发、生产和销售工作。
在成大生物的第一轮、二轮审核问询中，上市委均对分拆上市提出了相关问题，不过在首发上会中，上市委未对分拆上市再进行提问，而主要聚焦在成大生物的业务前景、市场竞争优势和新产品研发难度等方面。
从图表8可以看出，审核机构对成大生物的问询，主要是依据《若干规定》中的相关条件，尤其是上市公司是否突出主业、增强独立性，是否存在同业竞争、关联交易，在资产、财务、机构和人员方面是否交叉分拆上市，相关信息披露和决策程序是否合法合规等方面。
综合来看，在审核问询中，审核机构对分拆上市的子公司会给予更多的关注，但问询依据仍是《若干规定》中分拆条件的满足情况。因此，拟分拆的上市公司和子公司不必有过多的担忧，提前做好自我排查，分拆上市并不会构成上市障碍。
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