编者按：燃气企业在经营过程中时常需要获取融资，但又无法提供足够的抵押物给债权人，这时候往往通过让渡部分股权或者由其他主体增资的方式获得债权融资。另一方面投资人为保障自身债权，一般会要求在到达一定期限或条件后以股权回购的方式实现资金回笼，退出投资。因为在法律条款设置、协议履行过程中产生的种种问题，引发出协议性质认定为明股实债还是股权对赌的争议，从而诉诸司法机关的也不在少数。我们在为燃气企业提供服务的过程中遇到了很多类似纠纷，现对此做出一些梳理和总结，与各位分享。
导言
股权投资和债权投资的法律关系和效果是不同的，简单的说，股权投资下企业不用向股东返还股权投资款，股东可享受分红，而债权投资下企业需要还本付息。但随着股权对赌等非典型股权融资方式的出现，收益共享风险共担的企业理念被打破，企业向股东返还其投资款也在理论上成为一种可能，股权和债权二者之间的界线逐渐变得模糊。
随着公司经营情况的起伏股权投资价值及未来收益，投资人或被投资者可能会选择在不同的情形下主张其与对方关系为“明股实债”或“股权对赌”。本文讨论“明股实债”和“股权对赌”的判别思路，虽未得出一个明确的结论，但希望对一些主要情形作些有益梳理。
一、明股实债和股权对赌的定义
明股实债，顾名思义，表面股权投资，实质债权投资。根据基金业协会《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》（下称“《备案管理规范第4号》”）对“名股实债”的定义：
本规范所称名股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。
该定义的“名股实债”包含“对赌”形式，反映了出于金融监管要求下明股实债的内涵，却与司法机关解决民商事争议时明股实债需体现的内涵稍有不同。
最高院在《九民纪要》中将“对赌协议”定义为：“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。
显然，最高院明确，对赌的安排是发生在投资方与融资方达成“股权性融资协议”时，重点在于评价法律关系为股权还是债权，从而处理股东之间、股东和公司以及股东和债权人之间的权利义务。而基金业协会的定义重点在于引导投资，约束加重实体经济负担的固定收益融资方式。本文的讨论将在司法止争的视角下进行。
二、明股实债和股权对赌的相似之处
明股实债和股权对赌的安排会因个案的交易条件和交易目的体现出差异化，但在一些安排上却会体现出“共性”，比较常见的如：
安排股权回购的退出机制——股权对赌的交易中股权投资价值及未来收益，投资人通常会安排由公司或原股东在回购条件成立时回购股权，从而实现投资人的退出；明股实债交易也可能作出同样的安排，即在双方约定的借款期限届满时，由公司或原股东通过回购股权的方式清偿借款和利息。
约定固定收益，不承担经营风险——明股实债交易中，因投资本质为债权投资，会收取固定的利息；股权对赌交易中，通常也会约定在企业表现不如预期，而投资人未能通过IPO、并购等方式变现股权的，以一个投资收益率计算固定收益，作为该笔股权投资的保底收益。不论是固定利息或是保底收益，投资人均无需承担企业的经营风险。
股权变更登记——股权对赌交易中，投资人期待成为公司股东，只有登记为股东后，才能以股东身份企业发展的红利，通常会完成股权变更登记；而在明股实债交易中，债权人也可能被登记为股东，特别是以增资方式出借资金的情况下，但是否拥有股东身份对债权人而言不那么重要。
不参与日常经营管理——股权对赌交易通常是出钱的一方与有生产和经营能力的一方对赌，广泛存在投资人按照公司章程派董事、监事，但不参与公司具体经营管理的情况；明股实债自不必说。
可见，以上每一个单独的情形均不足以区分明股实债和股权对赌。
三、判别的几种主要情形
1. 若有明确的债的表示，则有明股实债认定的逻辑起点
若双方作出过明确的债的表示，则可作为判断是否明股实债的基本起点。而债的意思表示可以通过多种形式体现。如双方在借款合同、债权确认协议等文件中，作出增资款实为贷款或双方关系实为债权债务的表述，或双方约定贷款以受让股权的方式发放，并在贷款还清后，股权可无条件回购。
如前文所述，固定收益和不参加公司经营在两种投资模式下均可能出现，若双方没有将债的意思落于纸面，希望仅通过固定收益、不参加公司经营等其他要素来说明是债权关系容易遇到障碍。
2. 如有对经营不确定性的安排和对未来估值的调整，一般为股权对赌
对经营不确定性的安排和对未来估值的调整，主要体现为在协议中约定金钱补偿机制和股权退出机制，且与公司经营状态挂钩，可体现股东对经营的预期。如在协议中约定“可转债性质的股权投资”，而是否股转债要看投资人是否看好相关企业的投资价值，与还本付息的债权有明显区别；
又如约定公司业绩标准，若未达到业绩标准的，向投资人进行现金补偿，或区分不同情形下股权回购价款的计算标准，上述约定均可体现针对公司发展不确定因素而设置的投资保障机制。
若退出机制中体现投资人可以股东身份用多种方式处置股权的，也属于股权投资，而非债权投资，如约定投资人可以通过资本市场股权交易、向他人转让或其他合法方式处置股权。
3. 若参与公司日常经营管理和行使股权，一般为股权对赌
若股东参加了公司的日常经营和管理，或者行使了股东权利，则一般被认定为股东。股东参加公司经营和行使股权体现为多种形式，除协议中可能存在让投资人推荐董事、财务人员的约定外，还应从实质上把握其是否行使股东权利，如对公司事项作出表决、出质股权、掌管公章、银行账户，决定交易等。
四、明股实债与股权对赌的共同难题
明股实债虽然本质上是债权，但若表面上已取得股东身份，且对企业已完成出资，尤其是以增资方式出借资金，根据商事交易的“外观主义原则”，也应受《公司法》约束，债的合意不得对抗善意第三方。
因此，明股实债将可能面临和股权对赌一样的困境，即实操中投资难以收回。根据《九民纪要》，若是对赌权利人希望由公司支付对赌补偿款或股权转让款的，需要依照《公司法》走分红程序或减资程序，而在其他股东不配合或者有外部债权人的情况下，分红或减资流程很难落地。随意分红和减资可能构成抽逃出资。同理，明股实债的出借人希望公司偿还本息的，也可能需走法定流程。
总结一下，明股实债或股权对赌并非单一情形可以判断，实践中还存在比文中多得多的因素和情形。作为投资人或者要引入投资的企业及其股东，应当明确商业目的，在专业法律力量的协助下，从正确设置协议条款开始，再到履行协议，把握好法律关系的表达，以及监督权和参与公司经营之间的度，保障投资安全。
更多财税咨询、上市辅导、财务培训请关注Z6尊龙官网咨询官网 素材来源：部分文字/图片来自互联网，无法核实真实出处。由Z6尊龙官网咨询整理发布，如有侵权请联系删除处理。
400-835-0088
