目录
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1.股权投资的一般流程
2.投资调查之财务尽调
3.法律尽职调查
4.投资项目估值
5.投资协议主要条款
第一至三部分请看搞定私募基金股权投资，看这一篇就够了！（上）
估值时投资最重要的环节之一，估值条款也是投资协议的重要内容。股权投资基金投资之前，需要考虑该项投资的性质、事实和背景，为之选择恰当的估值方法，并结合市场参与者的假设，采用合理的市场数据和参数对目标公司进行估值，明确目标公司的公允价值。目前针对股权的估值方法，主要包括相对估值法（具体估值方法包括市盈率倍数法，市净率倍数法，市销率倍数法，企业价值/息税前利润倍数法，企业价值/息税折旧摊销前利润倍数法），这主要适用于创业投资基金和并购基金，常见于天使投资和成本资本；折现现金流估值法（红利折现模型，股权自由现金流折现模型，企业自由现金流折现模型），这要适用于目标公司现金流稳定、未来可预测性较高的情形；创业投资估值法（基于目标收益率，倒推当前价值）主要适用于创业早期企业的估值；其他估值法（如成本法、清算价值法等）中，清算价值法主要适用于杠杆收购和破产策略投资。
（一）相对估值法
相对估值法主要是依据可比公司的价格为基础，评估目标公司的相应价值，评估价值可以使企业价值或股权价值。计算公式是：
目标公司价值=目标公司某种指标*（可比公司价值/可比公司某种指标），公式中，“可比公司价值/可比公司某种指标”被称为倍数。
估值步骤：一是选取可比公司，可比公司是与目标公司所处的行业、公司主营业务或主导产业、公司规模、盈利能力、资本结构、市场环境以及风险度等方面相同或相近的公司；二是计算可比公司的估值倍数，若目标公司和可比公司属于某一特殊行业，可使用复核该行业特点的估值倍数；三是计算适用于目标公司的可比倍数。通常选取若干可比公司，用其可比倍数的平均值或中位数（剔除异常值）作为目标公司的倍数参考值，并适当调整；四是计算目标公司的企业价值或股权价值。
该估值方法运用简单，易于理解；主观因素相对较少，可以及时反映市场看法的变化，但是该估值方式受可比公司企业价值偏差影响；分析结构的可靠性受可比公司质量的影响，有时很难找到适合的可比公司。
1、市盈率倍数法
市盈率倍数法（P/E）反映一家公司的股权价值相对其净利润的倍数。计算公式为：
可比公司市盈率倍数=股权价值/净利润=每股价值/每股收益
目标公司股权价值=净利润*市盈率倍数
目标公司每股价值=每股收益*市盈率倍数
市盈率倍数法用利润指标来估值，净利润属于股东，没有反映债权人的求偿权，因此当目标公司与可比公司的资本结构差异较大时结果可能有误。
盈利数据的选择上，一是最近一个完整会计年度的历史数据；二是最近12个月的数据，使用历史数据计算市盈率时通常采用该数据；三是预测年度的盈利数据，股权投资基金投资实践中多使用该数据。
2、市净率倍数法
市净率倍数法（P/B）主要反映一家公司的股权价值相对其净资产的倍数。计算公式为：
可比公司的市净率倍数=股权价值/净资产=每股价值/每股净资产
目标公司的股权价值=净资产*市净率倍数
目标公司的每股价值=每股净资产*市净率倍数
因为资产流动性较高的金融机构净资产账面价值更加接近市场价值，所以市净率倍数法比较适用于此类企业，银行业的估值通常采用市净率倍数法。
3、市销率倍数法
市销率倍数法（P/S）反映了一家企业的股权价值相对其销售收入的倍数。计算公式为：
可比公司市销率倍数=股权价值/销售收入=每股价值/每股销售收入
目标公司股权机制=销售收入*市销率倍数
目标公司每股价值=每股销售收入*市销率倍数
市销率倍数法主要适用于净利润可能为负，经营性现金流也可能为负，账面价值低的创业企业；此外市销率倍数法主要适用于销售成本率较为稳定的收入驱动型企业，如公共交通、商业服务、互联网、制药及通讯设备制造公司等。
4、企业价值/息税前利润倍数法
企业价值/息税前利润倍数法（EV/EBIT），其中，息税前利润（EBIT）是在扣除债权人利息之前的利润，所有出资人（股东和债权人）对息税前利润都享有分配权，因此，息税前利润对应的价值是企业价值（EV）。息税前利润是向所有股东和债权人分配前的利润，所以EV/EBIT倍数法提出了资本结构的影响。计算公式如下：
可比公司企业价值/息税前利润倍数=企业价值/息税前利润
其中，息税前利润（EBIT）=净利润+所得税+利润
目标公司企业价值(EV)=EBIT*（EV/EBIT倍数）
目标公司股权价值=企业价值—净债务
5、企业价值/息税前折旧摊销前利润倍数法
企业价值/息税前折旧摊销前利润倍数法（EV/EBITDA），其中，息税前折旧摊销前利润（EBITDA）是扣除利息费用、税、折旧和摊销之前的利润。该方法同时考虑了资本结构和折旧摊销的影响，计算公式如下：
可比公司企业价值/息税前折旧摊销前利润倍数=企业价值/息税前折旧摊销前利润
其中，息税前折旧摊销前利润=息税前利润+折旧+摊销
EV=EBITDA*（EV/EBITDA倍数）
目标公司的股权价值=企业价值—净债务
（二）折现现金流估值法
折现现金流估值法的基本原理是将估值时点之后，目标公司的未来现金流以合适的折现率进行折现，加总得到相应的价值。评估所得的价值，可以是股权价值，也可以是企业价值。
计算公式为：
其中，V表示价值，t表示时间，CFt为第t期的现金流，r为未来所有时期的平均折现率，n为详细预测期数，TV为终值。
在估值步骤上，一是选择适用的现金流估值法；二是确定详细预测期数（n）。详细预测期的时间长短选取以适中为原则，通常，详细预测期的结束以目标公司进入稳定经营状态为基准。三是计算详细预测期内的每期现金流CFt，不同的折现现金流估值法对应的现金流也不同，如红利折现模型是红利，股权自由现金流模型是股权自由现金流，企业自由现金流模型是企业自由现金流；四是计算折现率r，折现率的选择取决于使用的现金流，如红利和股权自由现金流对应的折现率为股权资本成本，而企业自由现金流对应的折现率为加权平均成本（WACC）；五是计算终值TV，常用的计算方法包括终值倍数法（即相对估值法）和Gordon永续增长模型；六是对详细预测期现金流及终值尽心骨折线并加总得到价值（如果是企业价值，还需要利用价值等式推导出股权价值）。
1、红利折现模型
股权投资基金投资于目标公司的股权，预期获得两种现金流。一是持有股权期间的现金红利，二是持有期末买出股权时的价格。计算公式为：
公式中，V为股权价值，DPSt为第t期的现金红利，r为股权要求收益率，n为详细预测期数，Pn为持有期末买出股权的预期价格。
红利折现模型主要适用于红利发放政策相对稳定的企业。
2、股权自由现金流折现模型
股权自由现金流（FCFE）是可以自由分配给股权拥有者的最大化现金流，其计算公式为：
股权自由现金流=净利润（E）+折旧+摊销—营运资金的增加+长期经营性负债的增加—长期经营性资产的增加—资本性支出+新增付息债务—债务本金的偿还。该模型计算公式为：
式中，V为股权价值，FCFEt为第t期的股权自由现金流，r为股权要求的收益率（和红利折现模型中的r相同），n为详细预测期数，TV为股权自由现金流的终值。
3、企业自由现金流折现模型
企业自由现金流（FCFF）是指公司在保持正常经营的情况下，可以向所有出资人（股东和债权人）进行自由分配的现金流。其计算公式为：
企业自由现金流=息税前利润（EBIT）—调整的所得税+折旧+摊销—营运资金的增加+长期经营性负债的增加—长期经营性资产的增加—资本性支出。
其中，调整的所得税有两种计算方法：一是直接用息税前利润乘以当期所得税税率；二是在其利润表中当期所得税的基础上进行调整，加回财务费用的税盾，再扣除非经常性损益对应的所得税。计算公式为：
公式中，EV表示企业价值，FCFFt代表第t期的企业自由现金流，WACC为加权平均资本成本，n为详细预测期数，TV为企业自由现金流的终值。在这其中，加权平均资本成本WACC是企业各种融资来源的资本成本的加权平均值，计算公式为：
公式中，D为付息债务的市场价值，E为股权的市场价值，Kd为税前债务成本，KE为股权资本成本，t为所得税税率。
（三）创业投资估值法
创业投资估值法是通过评估目标公司退出时的股权价值，在目标汇报倍数或收益率的基础上倒推出目标公司的当前价值。此类估值法主要是针对公司处于创业早期，利润和现金流均为负数，未来回报很高，但存在高度不确定性，此时大都采用创业投资估值法。
其估值步骤主要包括如下几个方面：一是估计目标公司在股权投资基金退出时的股权价值；二是计算当前股权价值；当前的股权价值=退出时的股权价值/目标回报倍数=退出时的股权价值/（1+目标收益率）三是估算股权投资基金在退出时的要求持股比例。要求持股比例=投资额/当前股权价值;四是估计股权稀释情况。计算投资时的持股比例，如果目标公司没有后续轮次的股权融资，股权投资基金的股权不会稀释，投资时的持股比例就是上一步计算出的要求持股比例；如果目标公司有后续轮次的股权融资，需估计股权稀释情况，倒推出投资时的持股比例。
（四）其他估值方法
1、成本法
成本法具体包括账面价值法和重置成本法。
账面价值法的计算公式为：
公司的的账面价值=总资产—总负债。
评估目标公司的真正价值，需调整资产负债表的各个项目。资产项目调减方面，应当注意公司应收账款的坏账损失、外贸业务的汇兑损失、有价证券市值是否低于账面价值、固定资产与无形资产的折旧方式是否合理等。负债项目调增方面，应注意是否有未入账的负债，如职工退休金、预提费用等；是否有担保事项等或有负债及尚未核定的税金等。
重置成本法是指在现时条件下重新购置意向全新状态的资产所需的全部成本，综合编制包括有形损耗（物质的）和无形损耗（技术的）等。其计算公式为：
待评估资产价值=重置全价—综合贬值=重置全价*综合成新率
重置成本法的主要因素较大，且历史成本与未来价值并无必然联系，因此重置成本法主要是作为一种辅助方法。
2、清算价值法
清算大致可分为破产清算和解散清算.
清算价值法的原理是，假设企业破产和公司解散时，将企业拆分为可出售的几个业务或资产包，并分别估算浙西额业务或资产包的变现价值，加总后作为企业估值的参考标准。
在具体评估步骤上，一是进行市场调查，收集与被评估资产或类似资产清算拍卖相关的价格资料；二是分析验证价格资料的科学性和有效性；三是逐项对比分析评估与参照物的差异及其程度，包括实物差异、市场条件、时间差异和区域差异等；四是根据差异程度及其他影响因素，估算被评估资产的价值，得出评估结果；五是根据市场调查统计出来的结果，对清算价格进行评估。对股权投资基金而言，清算很难获得较好的投资回报，在企业正常可持续经营的情况下，不会采取清算价值法。
股权投资基金在完成初步尽职调查和项目立项之后，启动正式尽职调查之前，一般会要求和目标公司签订投资框架协议。通常情况下，除保密条款和排他性条款，投资框架协议的内容并无法律约束力，但是他却包含了投融资的主要条款，如在投资协议中约定目标公司未来的企业业绩等。这些条款会作为后续谈判和合作的基础，并最终成为正式投资协议的一部分。其主要条款主要包括如下几个部分
（一）估值条款及估值调整条款
估值包括投资前估值和投资后估值两种不同的表述，且投资后估值=投资前估值+新的投资额，投资人应将拟投资的企业的估值确定在合理的范围内。估值条款一般还会约定股权投资基金的投资方式。其中，创业投资基金的投资工具主要包括普通股、可转换优先股、可转换债券，这些方式都是以目标公司增资方式进行的。并购基金的投资工具主要是普通股，大都是以受让目标公司原有股权的方式进行的。
估值调整条款的作用在于保护投资者利益。其措施主要是对赌安排，即在一定期限之后如果企业未能完成一定的指标，投资者应受到一定的补偿，以弥补其优于企业的实际价值降低所受到的损失。估值调整条款又被称为估值调整协议或对赌条款，估值调整条款可以以条款形式存在于投资协议中，也可以一个专门的协议形式存在，在投资协议中可以约定目标公司未来的企业业绩目标。在触发条件的设置上，可以使目标公司的实际业绩未达到事先约定或未发生或发生特定事件（如公司未在约定时间点前实现IPO，原大股东失去控股地位，高管严重违反约定等）。估值调整机制可以分为现金补偿类和股份补偿类两种不同的方式，现金补偿类主要是通过行使回售权实现；股份补偿类是通过股东间以较低名义价格进行股份转让，或者调整优先股与普通股之间的转换系数来实现。
（二）优先认购权条款
优先认购权是目标公司未来发行新的（增发）股份或可转换债券时，股权投资基金将按其持股比例获得同等条件下的优先认购权利。其存在的目的是保护器股权比例不被稀释，但是不适用于为上市而进行的首次公开发行（IPO），为建立员工持股计划而增加的股份发行，为履行银行债转股协议而增加的股份发行等。
（三）第一拒绝权条款
第一拒绝权条款又被称为优先购买权条款，是指目标公司的其他股东拟对外出售股权时，作为老股东的股权投资基金在同等条件下的优先购买权。
（四）随售权条款
随售权（又称共同出售权）是指目标公司的其他股东拟对外出售股权时，股权投资基金有权以其持股比例为基础，以同等条件参与该出售交易。随售权条款通常与第一拒绝权条款同时出现，股权投资基金有权利但无义务选择其中一种行使，或同时放弃两种权利。
假设甲股权投资基金投资A公司，若此时甲股权投资基金占有的股份为20%，A公司的其他股东占有的股份为80%股权投资的一般流程，此时若A公司拟出售1000万股的股权给第三方，其交易结构为：
此时如果甲股权投资基金行使随售权，则交易结构出现如下变化：
此时，A公司无法继续向第三方出售1000万股的股份，需要按照持股比例分出20%的股权由甲股权投资基金根据A公司和第三方协商的相同条件进行出售给第三方200万股。
（五）反摊薄条款
反摊薄条款（又称反稀释条款）本质上是一种价格保护机制，适用于后轮融资为降价融资时，保护前轮投资者利益的条款。之所以出现后轮融资降价，是因为目标公司经营业绩下降，企业实际控制人试图稀释投资方股权。价格保护方式上，主要采用完全棘轮条款和加权平均条款来处理：
如果采用完全棘轮条款，前轮投资者过去投入的资金所换取的股权全部按新的最低价格重新计算，增加部分由创始股东无偿或以象征性的价格向前轮投资者转让，不考虑下一轮新发行股权的数量。
如果采用加权平均条款，则将新增出资额的数量作为反稀释时重要的考虑因素，既考虑新增出资额的价格，也要考虑融资额度，广义的加权平均计算公式如下：
A=B*(C+D)/(C+E)
式中，A为前轮投资者经过反稀释补偿调整后的每股新价格；B为前轮投资者在前轮投融资时支付的每股价格；C为新发行前公司的总股数，D为如果没有降价融资，后轮投资者在后轮投入的全部投资价款原本能够购买的股权数量；E为当前发生降价融资，后轮投资者在后轮投入的全部投资价款实际购买的股权数量。
完全棘轮条款最大限度的保护前轮投资者（如使用认股权证或可转换优先股，棘轮条款会调整认股权证的沟谷数量或优先股的转换系数）；加权平均法对目标公司和创始股东更为有利。
（六）保护性条款
保护性条款又称一票否决条款，是指股权投资基金委保护作为小股东的投资者，要求目标公司在执行涉及投资者经理利益或公司控制权的重大事项时，需要取得投资者的同意。其目的在于保护作为小股东的投资者的利益不被大股东侵害；通常是针对涉及投资者经济利益或公司控制权的重大事项；实际上赋予了股权投资基金作为投资人，对一些特定重大事项的一票否决权。
（七）董事会席位条款
董事会席位条款是在投资协议中股权投资基金和目标公司之间约定董事会构成和分配的条款，其本质是对投资企业的控制权分配进行约定。如果股权投资基金并未获得董事会席位，股权投资基金委派人员出任董事会“观察员”角色，虽然不具有投票权或不承担决策作用，但可以作为辅助性角色帮助投资人更好的了解公司日常运营情况。
（八）回售权条款
回售权是满足协议约定的特定触发条件时，股权投资基金有权将其持有的全部或部分目标公司的股权以约定的价格出售给目标公司创始股东或创始股东制定的其他相关利润方。触发条件主要包括业绩指标（如业绩不达标）和非业绩事件（如未及时改制/申报上市材料/实现IPO；原始股东丧失控制权；高管出现重大不当行为）。其功能在于实现估值调整目的（即在估值调整条款中的现金补偿条款设计），保障投资的流动性，实现畅通的退出。
（九）拖售权条款
拖售权（又称领售权、强卖权、强制出售权）是指如果第三方向股权投资基金发出股权收购要约，且股权投资基金接受该要约，则其有权要求其他股东一起按照相同的出售条件和价格向该第三方转让股权。该条款的作用在于保护作为小股东的投资者，就算不实际管理、经营企业，在他想要退出的时候，原始股东和管理团队也不能拒绝，必须按照其和并购方达成的并购时间、条件和价格完成并购交易。多数条件下，被投资企业创始股东会决绝拖售权，或设置一定的条件，通常包括股权投资基金提出要实施拖售权时，公司创始股东有权按照第三方买家提出的同等交易条件受让股权投资基金在公司的股权；只有在公司创始股东拒绝受让的情况下，拖售权才能行使；第三方买家对公司的估值必须高于某一事先设定的数额。
相较于随授权而言，随售权是股权投资基金拟强行进入其他股东与第三方的交易，交易价格以其他股东与第三方协商确定的价格为准，拖售权恰好相反，是股权投资基金强迫其他股东进入股权投资基金与第三方的交易，交易价格以股权投资基金与第三方协商确定的价格为准。与随售权相比，拖售权赋予股权投资基金更大的权利，使其即使作为少数股东，却可以享有通常只有绝大多数股东才能享有的决定公司转让的权利。假设甲股权投资基金投资A公司，若此时甲股权投资基金要和第三方进行交易，即甲股权投资基金要出售一部分或全部的股权给第三方。
此时如果甲股权投资基金行使拖售权，则交易结构出现如下变化：
此时，甲股权投资基金可以强制要求A公司按照甲股权投资基金和第三方协商的价格共同出售部分甚至全部的股份给第三方。
（十）竞业禁止条款
竞业禁止条款要求目标公司通过保密协议或其他方式，确保其董事或其他高管不得兼职与本公司业务有竞争关系的职位，同时，离职后的一段时期内，不得加入与本公司有竞争关系的公司或从事与本公式有竞争关系的业务。该条款的目的在于保证目标公司的利益不受损害，从而保障投资者的利益。形式上主要有法定竞业禁止（如公司法规定）和约定竞业禁止（基于合同规定）。
（十一）保密条款
保密条款是指除法律或监管机构要求的信息披露以外，投融资双方对在股权投资交易中知悉的对方的商业秘密承担保密义务，未经对方书面同意，不得向第三方披露。该商业秘密，对于股权投资基金公司而言，就是其在投资过程中知悉的目标公司的非公开的技术、产品、市场、客户、商业计划、财务信息等资料；对于目标公司而言，其在融资过程中所知悉的股权投资基金的非公开的尽职调查方法与流程，投资估值意见，投资框架协议以及投资协议条款等信息股权投资的一般流程，均是商业秘密。
（十二）排他性条款
排他性条款要求目标公司现任股东及其任何任职职员、董事、财务顾问、经纪人或代表公司行事的人，在约定的排他期内不得与其他投资者机构进行接触，排他性条款应在签署投资协议签的谈判过程中生效。其目的是为了保证双方的时间和经济效率。排他期限一般是由双方约定。一般为60天-90天，并购类项目的锁定期会更长一些，同时，投资方如果在协议签署之日前的任何时间决定不再执行投资计划，应立即通知目标公司，排他期将在目标公司收到上述通知时立即结束。
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