口述：谢国敏
整理：李虓
6月15日，创业板注册制大幕正式开启。
对于中小企业而言，这不仅意味有机会更加近距离的接触资本市场，更重要的是给了在核准制下不符合上市条件的企业提供了新的在境内上市的新的融资渠道。
那么，针对那些营收规模接近亿元且有上市梦想的企业，面对注册制改革，究竟应该采用什么上市路径、需要准备多长时间、最终能拿到多少融资呢？
6月15日，黑马大学App邀请到 民生证券董事副总经理、保荐代表人谢国敏，围绕如何在注册制背景下选择、匹配企业的资本路径，进行了深度分享。
（以下为内容节选）
01
注册制带来的5大变化
去年6月13日科创板开板以来，1年多时间我们见证了110家企业上市登陆，虽然开辟了如亏损上市、同股不同权等诸多市场先河，但是对于很多中小企业来讲，“硬科技”还是一个较高的门槛。
而今年6月15日创业板注册制正式开启，意味着资本市场的包容度进一步大幅放开，凡是与新技术、新产业、新业态、新模式有融合的企业，都有机会以更快的速度完成自己的上市梦想。
面对这样一个时代的机遇，面对这样一个全新的、能够实现以估值变现的退出渠道，中小企业首先要认知注册制带来的这5点变化：
1、上市硬条件更宽松。虽然大部分媒体都在鼓吹注册制下不盈利的企业也能上市，但是背后的本质逻辑是企业审核的核心指标从持续盈利能力转变为持续经营能力。未来市场更关注的是企业有没有营收规模，不再单一的以利润作为门槛。
不仅如此，如今红筹架构的企业也可以直接上市，这将吸引大量过去不得不赴港、赴美上市的企业回归A股。同时中小企业上市条件，例如阿里巴巴、小米这种，创始人持有较少股份但拥有较大表决权的企业，注册制也将给予接纳。
2、审批时间更短。基于“信息披露为中心”这一要旨，预计未来企业上市审核周期将被缩短在6个月以内，“带病申报”的意义不复存在。例如，寒武纪从申报到过会一共花了68天时间，因此在这种节奏下，企业未来一定要在申报前就保证自己一切合法合规，否则信息披露出去再想解释就会陷入很大的被动。
3、企业市盈率会更高。过去企业IPO的定价规则是“上年净利润x23倍市盈率/发行后总股本”。而注册制承销机制的大幅变化，未来企业在IPO时23倍市盈率的限制将被打破，一些优质企业将有机会通过承销能力较强的券商，确定较为理想的发行市盈率，以实现更多的募资规模。
4、中介机构责任更大。基于信息披露与承销机制的改变，中介机构的责任以及配套监管措施的健全程度都将大幅提高，以确保企业能够高质、高速地迈入资本市场。也因此，凡是有上市规划的中小企业，就需要更早地接触券商、会计师、律师、评估师，提前做好准备。
5、市场环境更良好。前一阵子瑞幸咖啡因信息披露造假被追责甚至勒令退市，而更受大家热议的则是造假金额10倍于瑞幸，但仅被罚款60万的康美药业。未来在注册制的市场下，事前披露、事后监管的力度会极大加强，不仅证监会已经对《证券法》进行了相应修改，更多监管逻辑和手段也会逐渐应用，尽可能保障中小股东的利益。
02
注册制更关注企业的这6点问题
科创板注册制经过1年时间的运行,积累了110家企业,创造了近1.7万亿的市值规模。基于对监管部门审核口径的理解以及丰富的实践经验，我们也梳理了一些有关注册制下企业需要重点关注的6大问题：
1、毛利率。虽然注册制不要求企业利润，但是我们可以看到大部分科创板上市公司的利润规模在5000万到1个亿。因此，对于有盈利能力的企业，毛利率跟同行相比是否有异常，跟自己过去3年相比是否有下滑或波动，依旧是发审委会重点关注的问题。
2、关联关系。市场希望企业经营的业绩是真实的，而不是通过关联交易、利益输送等方式来实现。换句话说，市场不希望上市公司被人占便宜，也不希望上市公司占别人便宜，只有这样才能真实反映上市公司的盈利能力，同时保护中小股东利益不受损害。
3、核心竞争力。对于任何投资者来讲，企业的核心技术、核心竞争力，都是最受关注的重点这也关乎到一家申请上市的企业，能否让发审委会认识到企业的价值，能否让券商愿意帮你做更高市盈率的承销发行等。尤其是在科创板、创业板注册之下，核心竞争力也会直接影响审核机关的审核偏好。
4、股权明晰。股权上的问题一定要在上市前处理干净，尤其是一些股权转让相关的税费问题，也一定要做到合法合规。
5、财务内控。财务规范性是上市的硬条件，尤其是要建立符合上市公司条件的财务内控制度。其实财务内控不仅仅是上市的要求，而是每一家企业日常经营规范的要求。企业做到一定规模，老板要想知道每一分钱到底花在哪，每一个业务到底赚不赚钱，很多时候光靠大脑是记不全的，一定要通过信息化的管控、流程化的系统对接，堵住企业经营上的瑕疵和漏洞。
6、商业模式。商业模式是否清晰，是否能够持续盈利，对于企业上市至关重要。什么值得买去年成功上市，墨迹天气去年上市被否。从客户关系上看，什么值得买与淘宝、京东、亚马逊等平台合作中小企业上市条件，其返佣与广告的商业模式较为清晰，持续盈利能力也较好。反观墨迹天气，虽然也是广告模式，大客户阿里既是股东，又是客户和供应商，同时广告植入也存在合规风险，最终就没有过会。
03
中小企业上市的3种途径
不同的企业登陆资本市场，可以选择不同的路径，没有哪一条路是最好的，只有最合适企业的。
根据企业所在行业的不同、经营能力的不同与运作方式的不同，我们可以把企业上市的主要路径划分为3种：
1、IPO上市。对于一些成熟的、行业向好的企业，如果符合IPO条件最好还是自行上市。至于在境内还是境外、上哪个版块，企业可以根据自身情况进行匹配。这里着重介绍一下科创板和创业板：
科创板主要吸引的是偏“硬科技”的企业，采用5套市值标准来衡量企业，包括“市值+净利润”、“市值+净利润+收入”、“市值+收入+现金流”、“市值+收入”与“市值+技术优势”，由于对研发投入占比、专利数量、营收等有明确的硬门槛，因此更适合科技创新型的企业来申请。
而创业板对创意、创造型的企业包含度更高，注册制改革后的创业板，采用3套市值标准“净利润”、“市值+净利润+收入”与“市值+收入”，更适合拥有创新模式、经营健康、可持续发展的中小企业。
2、并购上市。并购又主要分为两种情况，一种是企业本身内部创业外置，从创立一开始就决定未来要通过收购进行上市的企业；另一种是企业身处产业链中间环节，对上下游有严重依赖，凭借自己的能力很难独立上市，通过并购置入到上市公司，让企业持续发展下去。
例如，曾多次冲击IPO未果的普华制药，在2014年首次申请IPO，由于当时市场环境不好，同时企业自身财务会计方面存在一定瑕疵无法合理解释，最终首次申报被否，经过一段时间完善后，普华制药于2017年再次申报IPO，之后于2018年6月主动撤回申请材料并终止IPO。但是对于上市公司来讲，却很喜欢这种IPO未通过或材料撤回的企业，因为其自身规范性相对过硬，最终普华制药接受了吉药控股的并购，帮助公司间接完成上市资本化路径。
而另外一家叫做五方光电的企业，它的上市路径正好相反。一开始五方光电希望一家上市公司对它进行并购，但是由于2017年资本市场环境不太理想，上市公司股价下跌严重，在谈判换股的过程中双方没有达成一致。而后来通过自己的努力，五方光电在2018自己申报IPO并成功上市。因此从这两个案例来看，企业选择自己上市还是并购上市，不仅仅是依靠自己的选择和努力，也要结合市场、利益、时间等多方因素，才能最终实现企业上市的梦想。
3、新三板挂牌及转板。新三板在最近几年其实一直在改革，大家可能常常听到的创新层、精选层、小IPO（新三板转板）等都是新三板的改革措施。目前新三板已经有小一万家企业挂牌，其中也有一些企业凭借自己在新三板上的交易激活状态，获得了大企业的关注与投资，甚至打通上市转板通道，实现最终登陆创业板、科创板。
1919作为酒饮服务解决方案和运营平台，虽然经营业绩处于亏损，但是在挂牌之后一直没有选择退市，持续活跃在新三板市场上。随着企业不断地经营，1919自身在电商、连锁、供应链、品牌等多个环节取得的成绩终于引起了阿里巴巴的关注，于是在2019年1月，1919获得了阿里巴巴以每股50.92元，总额20亿元的注资参股。反观与1919同期挂牌新三板的酒仙网，由于中途摘牌，至今还在努力探索自行IPO的路径。
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