国内企业股票境外发行上市的利弊分析_论文_摘要:本文对国内企业境外上市的原因与利弊进行了分析，并在此基础上给出了相应的政策建议。 一、发展状况及原因分析 1993 年7月15日青岛啤酒在香港市场发行H 股，开创了我国企业境外发行股票并上市的先河。随着近年来我国股票市场对外开放步伐的加快，越来越多的国内企业开始选择在境外市场发行股票并上市，以下一组数据可以反映这个事实： 根据上海证券交易所研究中心的统计，2002年底我国上海、深圳交易所上市公司可流通股市值为12484亿元人民币，同期H股和红筹股可流通市值是9962亿元人民币。2003 年底，H 股和红筹股可流通市值是17040 亿元，高于上海、深圳股票市场近4000 亿元。2004 年底，H股和红筹股可流通市值已经达到19859亿元，超过上海、深圳股市8000 多亿元。 表1 我国沪深市场与H 股、红筹股流通市值对比情况 根据上海证券交易所研究中心的统计，2001 年2月底，我国企业共有125只股票在境外上市。截至2004年底，在香港、美国、新加坡三个主要境外上市地共有276 家内地企业挂牌上市，总市值达到22098 亿元人民币，而同期深圳、上海两市总流通市值为11688亿元。
根据北京新华信投资顾问公司统计，2004 年深圳、上海两市发行的98只新股共募集资金353.46亿元，约合42.7 亿美元，创下1997年以来首发募集资金额的最低，而同期境外IPO 的内地企业数量为84 家，共筹集资金115.5 亿美元，境内外企业IPO 筹集资金量比为1:3。 表2 我国企业在境外上市情况 从上述数据可以看出，我国企业在境外上市的规模和数量正在呈现加速发展趋势。 目前我国国内企业热衷于境外上市主要源于以下几个原因： 1.国内发行股票并上市的程序十分复杂。从我国企业发行股票并上市的发展实践来看，企业在国内股票发行上市的程序十分复杂，时间很长，受政策变化影响较大，从企业改制到发行上市一般约在1-2 年境内公司在境外上市发行，更长的可达4-5 年。而到境外发行股票上市的时间相比国内来说较短，而且预期明朗，企业可以据此安排经营活动。对于企业来说，经营机会稍纵即逝，如果发行上市时间过长，企业的融资项目可能已经不具备商业机会，因此企业在国内上市机会成本较高。 2.国内企业上市的门槛较高，而在境外却能找到合适的市场登陆。总体说来，我国国内企业的上市门槛较高，对企业的所有制、资本规模、盈利年限、主导行业、历史沿革等方面都有严格的规定。
而境外开设有主板、创业板、柜台交易市场等不同的市场，可以满足不同类型与规模的企业上市的需要。 3.境外市场可以实现股票的全流通。境外市场的股票可以全流通，这有利于发起人择机退出，有不少国内企业高层就通过在境外上市后卖掉股票进行套现获得巨额收益，对于一些有风险投资进入的国内企业，更倾向于境外上市。 4.对于一些国内大型企业来说，除了满足融资需要外，更希望通过境外上市达到改善公司治理的目的。对于一些外向型企业来说，在境外上市有利于获得国际市场的认可，提升公司声誉，从而促进公司经营发展。 5.境外证券交易所的重视。近年来，境外一些主要证券交易所如伦敦、香港、新加坡证券交易所等都实行了公司化改制，公司的逐利性使这些交易所在全球范围内抢夺上市资源。他们纷纷来国内进行市场推介，介绍企业境外上市的程序及比较优势，并组织国内企业赴境外市场考察，从而激发了国内企业境外上市的热情。 除了上述一些原因外，国内一些宏观经济政策也促使国内企业选择境外上市： 1.随着我国招商引资工作的深入，很多地方政府将推动企业到境外上市作为吸引外资的重要手段，这不仅成为了一些地方政府的考核业绩指标，而且还出台了许多优惠措施，鼓励辖区企业积极从事境外上市。
通过推动企业境外发行股票并上市，一方面可以直接从境外市场获得外资，扩大企业经营规模，以此带动地方税收与就业的增长，另一方面可以扩大地方知名度，通过在境外上市的企业向境外投资者传递吸引外资的地方优惠政策、地方区位优势等信息，以此带动其他境外资金的流入。 2.2003年4月中国证监会取消了涉及境内权益的境外公司在境外上市的《中国法律无异议函》，只保留对在内地注册的企业直接境外发行上市的审批，对民营企业在境外注册公司然后发行股票并上市不再进行审批，从而为国内企业绕道境外上市打开方便之门。 3.我国商务部和国家税务总局规定：境外上市公司（外资公众股超过2 5 %）可以申请转为外商投资企业，享受税收减免等各种优惠政策。这种税收政策安排在客观上也推动了企业境外上市的积极性。 二、国内企业股票境外发行上市的利弊分析 企业境外发行股票并上市的好处是显而易见的。在全球经济一体化的趋势下，企业到境外发行股票并上市不仅可以拓展融资渠道，迅速筹集建设资金扩大经营规模，而且有利于提升企业的国际声誉和市场知名度，同时还有助于企业进一步转变经营理念，完善内部治理结构，提高公司治理水平，提高国际市场竞争力。
此外，企业境外上市使我们能够学到国际股票市场上的先进技术和管理经验，获取更多的国际金融市场知识和信息，从而有利于我国股票市场的全面快速发展。 但是大量国内企业到境外发行股票并上市也存在着如下一些问题： 1.导致国内股票市场投资资源的流失，阻止了股市资金规模的扩大。优质上市公司的股票是股市资金追逐的目标，也是吸引其它社会资金进入股市的基本要素。目前我国正在积极推动证券投资基金、社保基金、企业年金、保险资金等机构资金进入股市，如果国内大量的优质企业纷纷赴境外发行股票并上市，将使国内股市机构资金的投资品种匮乏，不利于这些机构资金开展运作。目前我国证券投资基金的持股同质化现象严重，大量优质上市公司的股票被基金重仓持有，而且基金不愿意轻易脱手这些股票，因为市场上这样的公司股票太少了，一旦卖掉，则必须以较高的成本才能获得。随着越来越多的机构资金进入股市，同时大量的优质国内企业纷纷到境外发行股票上市，国内股市中优质上市公司的股票就越显得稀缺，这种“惜售”现象必将越来越严重，这将限制股市资金的流动性，引发流动性风险。同时优质上市公司股票的缺乏也将使这些机构资金的投资风格和投资策略难以个性化，通过资金配置来分散投资风险的功能也将弱化，股市资金的整体运作风险将会加大。
此外，随着我国QDII 制度的推行，保险资金等内地资金将到境外市场进行投资，由于境外股票市场上的公司平均质量比国内市场好，平均股价也比国内市场低，这些资金很有可能在境外市场获得更大的收益，从而会要求将更多资金转移到境外。这些都会影响到国内股市资金规模的进一步扩大。 2.降低股票市场对我国国民收入的贡献率。目前我国的产业结构中高附加值的现代服务业所占的比重很小，GDP的拉动主要是依靠低附加值的第一、第二产业，这样产业结构如果不进行调整，势必加速能源供应的紧张局面，从而影响整个国民经济的可持续发展。股票市场服务是高附加值的产业，国内企业境外发行股票并上市，首先影响到国内股市的印花税、营业税等税收收入的提高，其次，股票发行上市中的费用都由境外中介机构所获得。据统计，国内企业在香港发行股票上市的融资成本一般为筹集金额的20%，在美国发行上市为13%-18%，在新加坡发行上市为8%-10%。此外企业在境外持续上市期间，境外交易所一般要求上市公司聘用其认可的境外会计师、审计师、律师，企业为此也将会支出一大笔费用，国内企业境外上市过程中所产生的这些附加值都由境外机构所获得，降低了我国国民收入的增长。
第三，目前在境外上市的国内企业中，有很多是在各行业中处于龙头地位的超大型国有企业，其盈利能力得益于我国政府的政策扶持而获得的垄断利润，这些企业在境外市场受到投资者的青睐很大程度上源于这一背景。这些企业到境外发行股票上市，在获得资金的同时势必要给予境外投资者相应的回报，这相当于将其在国内市场中所获得的垄断利润让给了境外投资者，在某种程度上来说是我国国民收入的流失。 3.导致国内股票市场上股票估价体系的混乱。在股票境外发行方面，很多国内企业为了取悦精明的国际投资者，确保股票发行上市顺利，不得不降低招股价格。统计显示，在股票IPO 发行市盈率方面，香港主板市场低于国内主板30% 左右，香港创业板市场低于国内中小板市场45%；在新加坡的发行市盈率最低，主板市场和创业板市场分别比国内市场低50% 和60%，2004 年新加坡股市中约70%的中国企业IPO发行市盈率没有超过10倍。发行市盈率的差异，说明同样的股票在不同的市场上卖的价格不一样，在境外卖的比国内便宜。在股票上市流通后，境外市场的整体市盈率也低于国内市场。以香港股市为例，2004 年底香港H 股平均市盈率为15.59倍，红筹股为14.01倍，远低于沪市的24.23倍和深市的24.63倍的水平。
股票到境外发行上市后，我国股市资金对于所投资的股票价格有了一个新的参照系，对于国内市场上的股票价格会进行重新审视和评估。并且随着境内外股票市场联动性的增强，股票在不同市场之间的比价效应将会大大增强，股票价格到底以哪个市场为估值基准成为我国股市面临解决的一个重要问题，目前业界出现的股市定价权的大讨论就是基于这种背景展开的。有的学者认为随着国内企业境外发行上市的规模不断扩大，速度不断加快，将导致我国股市本土定价权的丧失，从而导致我国整个股市的价值中心下移。对此本文不给予过多的评论，但目前国内股票市场上股票估价体系已出现混乱境内公司在境外上市发行，这一点是不争的事实。 三、对国内企业境外上市的政策建议 本文认为：国内企业到境外发行股票并上市是企业自身的选择，是市场作用力量的驱使，是我国国民经济对外开放的必然结果，同时也给我国的股票市场乃至整个国民经济的发展带来了各种影响。我们既要看到企业境外上市所带来的好处，也要采取措施避免或减少其产生的不利影响，对此本文给出如下政策建议： 1.要认识到企业境外发行上市是大势所趋，因此不能采取阻碍或限制企业境外上市的行政措施。因为这样做实际上是人为阻隔了资金的天然流动性，会降低资金使用的效率。
管理层要让企业根据自身的实际情况自己去权衡境外上市的利弊，管理层的工作重点要放在如何规范企业境外发行上市的程序方面。 2.加快国内股票市场自身的建设，充分发挥本土固有优势，增加企业回到国内发行上市的吸引力，确保企业境内外上市的和谐发展。一是要加快股权分置制度改革，尽快实现全流通，消除不适合市场经济发展要求的股市制度缺陷。二是要加快建立多层次股票市场，满足不同规模和类型的企业上市需要，同时改革与完善现有的股票发行制度，为优质企业在国内发行上市创造一个便利的通道。三是要改善股市资金运作的环境，特别是在股市资金入市渠道建设、投资品种与交易制度的创新以及市场信息披露的真实性、准确性、及时性方面多下工夫。 3.密切关注企业境外发行上市的新动向，及时对其在发展过程中产生的风险与不利因素予以化解，确保我国企业境外发行上市的健康发展。 参考文献： [1]冯飞.境内外上市要和谐推进.证券时报，2005年4月6 日。 [2]胡华勇.劣币驱逐良币 企业“外包”上市堪忧.证券时报，2005 年3 月11 日。 [3]李宇.透视海外上市系列报道.中国证券报，2005年3月18 日。 [4]清华大学中国经济研究中心金融政策小组.关注资本市场的外包现象.中国证券报，2005 年2 月8 日。
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