“导读：香港资本市场已经成为内地企业融资的一个非常重要的渠道。
• 2019年香港交易所新上市公司共有183家，募资总额3127.41 亿港元。
• 2018年小米正式在香港联交所上市。
• 2019年11月阿里巴巴在香港挂牌上市，阿里巴巴募资1012亿港元，占香港IPO市场全年募资总额的32.4%，是港交所有史以来第三大IPO，同时还是新上市制度下第三家同股不同权上市公司。
• 2020年1月在香港挂牌上市的公司一共有 22 家，较上年同期的13 家增加了 9 家，同比增长 69.2%。
在越来越多的境内企业选择在香港上市的利好形势下，从事证券法律业务的律师应对境内企业赴香港上市的模式及相关法律问题进行深入的学习和研究，及时抓住法律业务机遇。
中国境内企业赴香港上市的模式
中国境内企业到香港上市主要有直接上市和间接上市两种模式。
• 直接上市模式是直接以中国境内公司的名义向香港证券交易所申请挂牌上市交易，所以也称H股上市模式。
• 间接上市模式是中国境内企业到海外注册或购买壳公司，海外壳公司以收购、股权置换等方式取得境内资产的控股权，并以壳公司名义在香港上市筹资的方式，此种方式也称红筹模式。
直接上市模式的股票目前在境外和境内没有全流通，且上市条件相对较高，选择此种模式的基本都是我国境内的国有企业。
红筹股概念诞生于20世纪90年代初期的香港股票市场，香港和国际投资者把在境外注册、在香港上市的带有中国概念的股票称为红筹股，因而这些企业也被称为红筹企业。
红筹模式的基本架构包含多种形式，但实际操作中最常见的两种为直接持股模式和协议控制模式（也称VIE模式）。直接持股模式适用于我国对外资持股比例没有限制的行业，协议控制模式适用于对外资持股比例有限制的行业。
直接持股模式
红筹模式是我国境内民营企业和中小企业在香港上市的主流模式，该模式的架构图如下（图1）：
图1 直接持股模式架构图
（一）直接持股模式架构搭建的步骤
直接持股模式架构搭建的步骤如下：
第一步：境内运营公司股东（实际控制人）、公司管理人及战略投资者以个人的名义在境外设立离岸公司或壳公司（也称“特殊目的公司”）。
境内企业通常会选择在英属维尔京群岛（BVI）或开曼群岛（Cayman）设立特殊目的的公司。
设立境外壳公司时，一般从架构第一层的BVI公司开始设立，第一层设立完成后开始设立第二层的Cayman公司，最后根据公司实际情况选择是否设立第三层BVI公司或直接设立第四层的香港公司。
第二步：境内运营公司股东办理境外投资外汇登记手续，机构投资者办理境外直接投资（ODI）备案手续。
按照国家外汇管理局《关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》(汇发[2014]37号文)的规定，在搭建红筹架构时，境内居民个人设立了境外壳公司后，在并购境内运营企业前应向外管局申请办理境外投资外汇登记手续，如没有办理登记，境内居民从境外特殊目的公司获得的利润和权益变现所得将难以调回境内使用，而且会造成境内运营公司与境外母公司之间的资金往来（利润、出资等）均不合法，从而对公司境外上市造成障碍。
境外直接投资(英文为Overseas Direct Investment，简称ODI)，是指国内企业、团体在经过相关部门的核准后，通过设立、并购、参股等方式在境外直接投资，以控制境外企业的经营管理权为核心的投资行为。根据我国相关法规规定，境内非国有企业进行海外直接投资或并购交易，需获得商务部门对境外投资行为的核准、发改委对境外投资项目的核准或备案、银行外汇登记三大环节（如涉及到国有企业还要获得国资委的批复）。
境内运营公司对外投资的股东如为个人，需办理37号文规定的境外投资外汇登记，对外投资的股东如为法人或团体，需办理ODI备案。对外投资人在办理上述登记及备案手续前不能有返程投资和融资行为。
第三步：境外香港公司收购境内运营公司。
境内运营公司是境内经营的实体公司，境外香港公司对境内运营公司进行并购，使境内运营公司成为境外香港公司的全资子公司，并购完成后直接持股方式的架构也搭建完成。搭建红筹架构的过程实际上是将境内运营公司的境内股东转为境外股东持股。
（二）直接持股模式架构搭建中需注意的重点问题
1、如前所述，对外投资人在办理境外投资外汇登记及ODI备案前不能有返程投资和融资行为，否则会直接影响境外公司上市。
2、2006年商务部等6部委联合颁布《关于外国投资者并购境内企业的规定》(10号文)，该文件第十一条规定，境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批。当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求。根据此条文规定，直接持股架构中的香港公司并购境内运营公司，需要报商务部审批，因为这两家公司有关联关系，但自10号文颁布以来，商务部未有批准关联并购的先例，实际上香港公司也无法并购境内运营公司，这也是搭建直接持股架构最关键的一步。
3、境外的BVI公司或壳公司银行开户时间比较长，一般需要2至3个月的时间，所以在设立境外BVI公司或壳公司时，需同步启动银行开户的工作。
（三）直接持股模式中每层架构的作用
第一层BVI公司的作用是有利于未来股权的转让和税务安排。假设没有第一层BVI公司，则境内投资者直接设立开曼公司（Cayman），因37号文规定，已登记境外特殊目的公司发生境内居民个人股东、名称、经营期限等基本信息变更，或发生境内居民个人增资、减资、股权转让等重要事项变更后，应及时到外管局办理境外投资外汇变更登记手续，此种情况下只要开曼公司的股权变动，就需向外管局重新办理登记，而在有第一层BVI公司的情形下，只需通过BVI公司转让股权即可，不需要重新办理外汇登记。如果没有第一层BVI公司，开曼公司分红直接分回到境内投资人，需要缴纳个人所得税，而在有BVI公司的情形下，分红可以留在境外的BVI公司。
第二层开曼公司（Cayman）为在香港上市的主体。上市的主体公司设立在开曼主要基于以下考虑：一是开曼公司向BVI公司分红不需要缴税，且保密性强；二是开曼设立的公司是港交所和美国纽交所都认可的上市主体。
第三层BVI公司主要也是基于未来股权转让的考虑，此层架构不是必须设立，企业可以根据实际情况进行选择。
第四层香港公司设立的目的是避税，因为大陆和香港地区签署有税务安排协定，香港公司股息税率比其他注册地公司低50%。另外，如境内运营企业有出口业务，香港公司可以作为转口贸易的出口地，方便境内运营公司出口。
协议控制模式（VIE）
协议控制模式（也称VIE模式）是红筹模式中的一个特例。此模式因最早由新浪在美国上市时采用，因而国内也称之为“新浪模式”。VIE是“Variable Interest Entity”首字母的缩写，译为可变利益实体。
协议控制模式是指由境内运营公司的股东在境外设立特殊目的公司，再由特殊目的公司在国内设立外商独资企业WFOE（下称“外商独资企业”或“WFOE”），之后由WFOE与国内运营实体及其股东签署一系列控制协议（或称“VIE协议”），以实现合并报表之目的。协议控制模式架构请见图2：
图2 VIE模式架构图
外商直接投资在一定行业受政策限制，境外控股公司和外商独资企业均无法取得从事于特定行业的许可或牌照，而境内运营公司可以取得相应资质，因此通过协议安排，将境内运营公司的利润转移给外商独资企业，允许境外控股公司的资金间接地注入境内运营公司，并允许外商独资企业直接向境内运营公司提供服务，最终使得外商独资企业取得对境内运营公司的实际控制权和管理权。
（一）VIE模式架构搭建的步骤
搭建VIE模式的第一步和第二步与直接持股模式基本一致，在此不再赘述，第三步是境外香港公司在境内设立外商独资企业WFOE，之后由WFOE与国内运营公司及其股东签署一系列控制协议，从而实现对境内运营公司的控制并转移利润。WFOE与境内运营公司及其股东须签署如下控制协议：
1、独家服务协议。通过外商独资企业（WFOE）与境内运营公司签订独家服务协议，约定WFOE向境内运营公司提供特定服务，境内运营公司向WFOE支付服务费用，目的是将境内运营公司的经营利润转移至WFOE。具体服务范围因行业而异，但通常包括咨询、战略服务以及技术服务。
2、借款协议。是外商独资企业与中国公司各股东签署的借款协议，外商独资企业为境内运营公司的股东提供贷款，以用于将境内运营公司的股权质押给外商独资企业。目前借款协议不是必须签署，因办理股权质押的管理部门现在认可收取独家服务费也是一种债权，境内运营公司的股东可以基于此债权将股权质押给外商独资企业。
3、股权质押协议。WFOE与境内运营公司股东签署股权质押协议，境内运营公司股东向外商独资企业出质其股权，作为履行其他VIE结构协议的保证。股权质押协议通常包括出质人授权外商独资企业处分质押股权的条款。实践中，境内运营公司的全部股东均需与外商独资企业签署股权质押协议。
4、投票权委托协议或股东委托投票代理协议。WFOE与境内运营公司股东签署投票权协议或股东委托投票代理协议，境内运营公司股东委托WFOE指定的人员行使其股东权利，包括投票权、查账权、知情权、签字权以及选举权等，或者由WFOE委派的人员代为行使境内运营公司股东的投票权。
5、购买选择权协议。WFOE与境内运营公司及其股东签署购买选择权协议国内公司境外上市流程，约定WFOE或其指定人员在我国对特定行业的外商投资限制解除后有权购买境内运营公司的股权，购买股权的价格往往约定为我国法律项下允许的最低价格。
6、配偶承诺函。境内运营公司股东的配偶承诺不就境内运营公司的股权提出任何主张，同时承诺VIE架构项下所有协议的修改或终止不需要其另行授权或同意。
上述相关协议签署后VIE架构就搭建完成国内公司境外上市流程，架构中境外每一层的作用与直接持股模式基本一致。
（二）VIE模式架构搭建中需注意的重点问题
1、境内运营公司实际控制人以外的股东如有通过平台公司持股情形，需提前与当地外管局沟通，否则会影响实际控制人办理37号文所述境外投资外汇登记。
2、因WFOE须与境内运营公司股东签署一系列的控制协议，如境内运营公司的股权结构很复杂，相应VIE协议的签署及后期的修改都会非常繁琐，所以很多企业在搭建VIE模式前均优化境内运营公司股权结构。
3、很多境内运营公司会有境内机构投资股东，假设境内机构投资者在搭建VIE过程中调整为只通过境外壳公司持股，此种情况下，如WFOE终止与境内运营公司及其股东签署的相关协议，则境内机构投资者失去对境内运营公司的投资权益。
4、在搭建VIE架构前，如境内运营公司的机构投资股东愿意转让其持有的股权，则境内运营公司需提前筹备资金购买此部分股权。在境内运营公司资金比较充裕的情形下，可以采取减资的方式，但实际上很多境内运营公司的账面资金并不多，此种情况下需考虑资金的筹措渠道。
5、如在搭建VIE架构过程引入PE投资机构，建议不要以VIE模式搭建完成为交割前提。
境内企业赴香港上市需注意的法律问题
（一）关注《企业境外投资管理办法》对企业红筹架构的影响
《企业境外投资管理办法》已于2018年开始生效，该办法对企业红筹上市影响较大的是其将境内投资主体通过其控制的境外企业对境外开展投资也纳入监管范围，其中实行核准管理的范围是投资主体直接或通过其控制的境外企业开展的敏感行业项目。而与《企业境外投资管理办法》相伴随的《境外投资敏感行业目录》（2018年版）则将“境外设立无具体实业项目的投资平台”划归为敏感行业。而我们红筹模式在香港上市的过程中，基于各种目的考量，通常会设置多层特殊目的公司，那么这些特殊目的公司是否会被认定为“无具体实业项目的投资平台”从而需要国家发展和改革委员会核准？对这一问题的解答需要对《企业境外投资管理办法》进行深入和审慎的解读。
（二）关注《关于外国投资者并购境内企业的规定》(10号文)对红筹架构的影响
如前所述，在直接持股模式下，实际操作中将境内运营企业先变更为中外合资企业，最后变更为外商独资企业，商务部未来对该情形是否会认定境内企业规避10号文的监管需要我们重点关注。另外10号文明确要求当事人不得以“其他方式”规避商务部的审批，但对于“其他方式”是否包括“协议控制”的方式，商务部至今没有明确的解释。所以如商务部认为“其他方式”方式包括“协议控制”，那么协议控制方式可能会因为违反10号文这一效力性强制规定而无效。
（三）关注《合同法》对企业红筹架构的影响
VIE架构实现了境外上市主体对境内禁止外商投资经营实体的控制，我国《合同法》52条第3款规定以合法形式掩盖非法目的合同无效，VIE协议是否会因违反《合同法》的此款规定而无效目前尚无定论。
（四）关注香港上市的“同股不同权”制度
“同股不同权”，又称双重股权结构或AB股结构。不同于“同股同权”公司的一股一票，“同股不同权”公司的股票分高、低投票权两种股票，高投票权的股票每股有2票至10票的投票权，称为B类股，一股一票甚至没有投票权的称为A类股，高投票权股一般由管理层持有。
阿里巴巴采取的“合伙人制度”就是“同股不同权”，也就是阿里巴巴要赋予合伙人以超越董事会的权力，半数以上的董事必须由阿里巴巴合伙人提名，而且合伙人制和多层股权制不同，在多层股权制之下，创始人如果卖掉了公司的股票，投票权就相应减少，而阿里巴巴合伙人的地位，不受持股多少的影响。
为提升香港作为全球金融中心的竞争力，香港交易所于2018 年4 月24 日正式发布了主板上市规则第119次修订，刊发的《新兴及创新产业公司上市制度的咨询总结》对《上市规则》做了修订，允许拥有不同投票权架构的公司上市。
2018年7月香港“同股不同权”第一股小米在港交所敲钟上市。阿里巴巴是香港第三家同股不同权的上市公司。2013年坚持“同股同权”的香港拒绝了阿里巴巴的上市申请，阿里巴巴最终选择在美国纽交所挂牌上市。时隔6年，阿里巴巴回到香港的怀抱，说明香港资本市场的政策向着开放和包容方向发展，会吸引更多高增长的新兴及创新产业公司到港上市，令香港市场发展更多元化。
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