文/毕秀丽 北京德恒律师事务所 合伙人/律师
王贺 北京德恒律师事务所 合伙人/律师
2021年12月24日，中国证监会公布《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定(草案征求意见稿)》(以下简称《管理规定》)和《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法(征求意见稿)》(以下简称《备案办法》) （《管理规定》与《备案办法》合称“境外上市备案新规”），向社会公开征求意见。中国证监会支持企业依法合规赴境外上市，赴境外上市将全面进行备案制。下一步，经履行公开征求意见等立法程序，在相关制度规则正式发布实施时，证监会还将制定发布备案指引，进一步细化备案管理的具体安排，确保市场主体在办理备案时有清晰明确的规则依据。
根据中国证监会负责人于2021年12月24日的答记者问，目前规范企业境外上市活动的法规基础主要是1994年发布的《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》(国务院令第160号)，其制定于我国资本市场发展初期，总体上已落后于市场实践，不能很好地适应市场发展和高水平对外开放需要。2019年12月，新修订《中华人民共和国证券法》(以下简称《证券法》)明确直接和间接境外上市应当符合国务院的有关规定。
一、适用范围
境外上市备案新规的适用范围可划分为行为范围及主体范围。
【评析】
1.境外上市及交易概览
目前，境外上市从上市地而言，通常包括中国香港地区、美国等地区或国家，上市的方式或途径包括IPO（首次公开发行并上市）、SPAC（境外特殊目的公司收购上市）等，其中，中国香港地区的上市模式通常包括H股及红筹上市，而在美国等其他国家或地区的境外上市通常采取红筹模式。
境内企业在境外上市后，充分利用境外上市公司的身份，多渠道、多方面、不断的进行资本运作，包括但不限于再融资、收购、重组等。
2.适用范围广泛
境外上市备案新规适用范围广泛。
（1）从行为范围角度看，新规不但包括股权性质证券的发行行为，还包括交易行为。即我们通常所说的不但包括一级市场（首次公开发行并上市、分拆上市、多地上市、多重上市等），还包括二级市场（再融资、发行股份购买资产（如SPAC）、股权激励、H股全流通等）。
（2）从主体范围角度看，包括直接上市及间接上市[1]。
境内企业境外直接发行上市，是指注册在境内的股份有限公司在境外发行证券或者将其证券在境外上市交易。直接上市的上市主体在中国境内，但在境外公开发行股票，可以简单的看做为境内公司在境外的一次再融资；
境内企业境外间接发行上市，是指主要业务经营活动在境内的企业，以境外企业的名义，基于境内企业的股权、资产、收益或其他类似权益在境外发行证券或者将证券在境外上市交易。上市的主体为境内公司的境外关联方，通常为在开曼群岛等地设立的境外公司，其境内公司原股东的权益平移到境外，境外关联方在境外公开上市并发行股票，即我们通常所说的红筹模式。
3.未来境外上市不再是中国证监会等主管部门的法外之地
在过往中概股境外上市（尤其是采用红筹模式境外上市）招股书中，相关中介机构通常会下一个除37号文、10号令等常规规定外，不需要中国商务主管部门、中国证监会审批的结论。
境外上市新规明确规定[2]，国务院证券监督管理机构依法对境内企业境外发行上市活动实施监督管理。国务院有关主管部门依法在各自职责范围内对境外发行上市的境内企业及提供相应服务的证券服务机构实施监督管理。
境外上市备案新规明确规定了未来凡是涉及境内企业到境外上市及上市后的交易行为，不论是一级市场还是二级市场，不论是发行股票还是发行可转债等，均需履行到中国证监会的备案义务；对于中概股而言，其境外上市行为不再是中国监管部门的法外之地。
境外上市备案新规对境内公司、实际控制人、董监高及中介机构等起到了一定的合规要求及震慑作用。如凡是涉及到中国法律意见书，必须在上市后在中国证监会备案。而过往的在香港上市过程中的中国律师法律意见是不披露的，而该等规定无疑是提升了监管机构及全社会对中国律师的责任和要求。
二、境外上市与外商投资负面清单（2021版）
（一）外商投资负面清单（2021版）
为进一步提高对外开放水平，健全外商投资准入前国民待遇加负面清单管理制度，推进投资自由化便利化，国家发展改革委、商务部于2021年12月27日发布第47号令，发布了《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2021年版）》（简称“《外商投资负面清单（2021版）》”），自2022年1月1日起施行。
根据《外商投资负面清单（2021版）》，《外商投资负面清单（2021版）》统一列出股权要求、高管要求等外商投资准入方面的特别管理措施。《外商投资负面清单（2021版）》之外的领域，按照内外资一致原则实施管理；外商投资企业在中国境内投资，应符合《外商投资负面清单（2021版）》的有关规定，有关主管部门在依法履行职责过程中；对境外投资者拟投资《外商投资负面清单（2021版）》内领域，但不符合《外商投资负面清单（2021版）》规定的，不予办理许可、企业登记注册等相关事项；涉及固定资产投资项目核准的，不予办理相关核准事项。投资有股权要求的领域，不得设立外商投资合伙企业。
根据《外商投资负面清单（2021版）》，笔者将外商限制投资领域及禁止外商投资领域予以了归纳整理，内容如下：
* 限制外商投资领域
1.小麦新品种选育和种子生产的中方股比不低于 34%、玉米新品种选育和种子生产须由中方控股。
2.出版物印刷须由中方控股。
3.核电站的建设、经营须由中方控股。
4.国内水上运输公司须由中方控股。
5.公共航空运输公司须由中方控股，且一家外商及其关联企业投资比例不得超过 25%，法定代表人须由中国籍公民担任。通用航空公司的法定代表人须由中国籍公民担任，其中农、林、渔业通用航空公司限于合资，其他通用航空公司限于中方控股。
6.民用机场的建设、经营须由中方相对控股。外方不得参与建设、运营机场塔台。
7.电信公司：限于中国入世承诺开放的电信业务，增值电信业务的外资股比不超过 50%（电子商务、国内多方通信、存储转发类、呼叫中心除外），基础电信业务须由中方控股。
8.市场调查限于合资，其中广播电视收听、收视调查须由中方控股。
9.学前、普通高中和高等教育机构限于中外合作办学，须由中方主导（校长或者主要行政负责人应当具有中国国籍，理事会、董事会或者联合管理委员会的中方组成人员不得少于 1/2）。
10.医疗机构限于合资。
* 禁止外商投资领域
1.禁止投资中国稀有和特有的珍贵优良品种的研发、养殖、种植以及相关繁殖材料的生产（包括种植业、畜牧业、水产业的优良基因）。
2.禁止投资农作物、种畜禽、水产苗种转基因品种选育及其转基因种子（苗）生产。
3.禁止投资中国管辖海域及内陆水域水产品捕捞。
4.禁止投资稀土、放射性矿产、钨勘查、开采及选矿。
5.禁止投资中药饮片的蒸、炒、炙、煅等炮制技术的应用及中成药保密处方产品的生产。
6.禁止投资烟叶、卷烟、复烤烟叶及其他烟草制品的批发、零售。
7.禁止投资邮政公司、信件的国内快递业务。
8.禁止投资互联网新闻信息服务、网络出版服务、网络视听节目服务、互联网文化经营（音乐除外）、互联网公众发布信息服务（上述服务中，中国入世承诺中已开放的内容除外）。
9.禁止投资中国法律事务（提供有关中国法律环境影响的信息除外），不得成为国内律师事务所合伙人。
10.禁止投资社会调查。
11.禁止投资人体干细胞、基因诊断与治疗技术开发和应用。
12.禁止投资人文社会科学研究机构。
13.禁止投资大地测量、海洋测绘、测绘航空摄影、地面移动测量、行政区域界线测绘，地形图、世界政区地图、全国政区地图、省级及以下政区地图、全国性教学地图、地方性教学地图、真三维地图和导航电子地图编制，区域性的地质填图、矿产地质、地球物理、地球化学、水文地质、环境地质、地质灾害、遥感地质等调查（矿业权人在其矿业权范围内开展工作不受此特别管理措施限制）。
14.禁止投资义务教育机构、宗教教育机构。
15.禁止投资新闻机构（包括但不限于通讯社）。
16.禁止投资图书、报纸、期刊、音像制品和电子出版物的编辑、出版、制作业务。
17.禁止投资各级广播电台（站）、电视台（站）、广播电视频道（率）、广播电视传输覆盖网（发射台、转播台、广播电视卫星、卫星上行站、卫星收转站、微波站、监测台及有线广播电视传输覆盖网等），禁止从事广播电视视频点播业务和卫星电视广播地面接收设施安装服务。
18.禁止投资广播电视节目制作经营（含引进业务）公司。
19.禁止投资电影制作公司、发行公司、院线公司以及电影引进业务。
20.禁止投资文物拍卖的拍卖公司、文物商店和国有文物博物馆。
21.禁止投资文艺表演团体。
【评析】
1.之所以采取VIE架构的原因为《外商投资负面清单（2021版）》等相关外商投资政策方面的限制或禁止性要求。在过往实践中，在从事境外上市架构搭建过程中，首先应判断标的企业是否为外商投资限制或禁止类的行业，对于外商投资限制或禁止部分，由于外商不能直接持股，因此该部分通常采取VIE架构。
2.根据境外上市备案新规，在遵守境内法律法规的前提下，满足合规要求的VIE架构企业备案后可以赴境外上市。境外上市备案新规首次有条件的承认了VIE架构企业的合法性。在实务处理中，采取VIE架构境外上市的境内企业须取得有关主管部门的审批。
（二）从事负面清单禁止外商投资领域业务的境内企业到境外上市融资实行精准化管理
《外商投资负面清单（2021版）》对禁止外商投资领域业务的境内企业到境外上市融资实行精准化管理做了原则性的规定，笔者认为，应从以下方面予以把握：
从事外资准入负面清单禁止投资领域业务的境内企业到境外发行股份并上市交易的，应该：
1. 经国家有关主管部门审核同意；
2. 境外投资者不得参与企业经营管理；
3. 境外投资者持股比例参照境外投资者境内证券投资管理有关规定执行；
4. 境内企业境外发行上市监管由证监会牵头。境内企业向证监会提交境外上市申请材料后，如涉及外资准入负面清单禁止领域等事项，证监会将征求行业或相关领域主管部门的意见，依规推进相关监管程序。有关具体情况，企业可以向证监会进一步了解。
以下将对相关规定予以逐条解析：
1.“经国家有关主管部门审核同意”
笔者认为，应从以下角度把握：
（1）在符合一定条件下的负面清单内禁止外商投资领域的境内企业可以境外上市；
（2）根据国家发改委公示信息[3]，“由证监会和有关主管部门按规定对从事负面清单禁止领域业务的境内企业到境外上市融资实行精准化管理。需要说明的是，“应当经国家有关主管部门审核同意”系指审核同意境内企业赴境外上市不适用负面清单禁止性规定，而不是指审核境内企业赴境外上市的活动本身。”显然，如果按照负面清单的规定，境外投资者是不能投资相关禁止投资领域的，但经主管部门批准，意图境外上市的境内企业可不适用负面清单的禁止性规定。
（3）下面就涉及到取得主管部门审核同意的时间了，根据境内企业境外上市备案新规境外上市，境内企业是在递交上市申报资料后才开始向中国证监会备案。如果在没有取得全部或部分主管部门同意的情况下，境内企业便递交了上市申报资料；而在后来的证监会备案过程中，中国证监会会商有关主管部门，有关主管部门审批并不同意，境内企业无法完成在中国证监会的备案，因此境内企业境外上市将受到障碍，进而境外监管机构也会对境内企业上市的合规性产生质疑，境内企业境外上市将存在障碍，因此，笔者建议，对于禁止外商投资领域的企业，在递交上市资料前应争取取得有关主管部门的审核同意或提前沟通好，否则将会影响整个上市的进度和安排，“经国家有关主管部门审核同意”为禁止外商投资行业的境内企业境外上市的前置条件。
（4）改善沟通方式。在过往的境外上市案例中，对于外商投资禁止行业的企业，中介机构的一般做法为对相关主管部门某个负责人（通常为匿名）进行访谈，相关人员作出肯定答复后，中介机构即得出获得相关主管部门同意的结论。而目前的规定明确提出由中国证监会会商有关主管部门，显然更加正式合规，对于禁止外商投资的境内企业境外上市前，笔者建议应衡量或提前与相关主管部门沟通，否则境外上市将存在较大的风险及不确定性。
2. “境外投资者不得参与企业经营管理”
笔者认为，
（1）境外投资者在对标的企业投资时，为了保护自身的权益，通常会在投资协议中在董事会、股东会中对重大事项增加“一票否决权”的表述，该等事项是否被主管部门认定为“参与企业经营管理”具有不确定性；
（2）系列VIE协议通常包括《独家经营管理协议》《授权协议》等，境内公司的股东通常会将其对境内公司的权利委托外商独资企业（境外拟上市主体的间接控股子公司）行使及管理，而境外投资者在拟上市主体中会委派人员担任董事参与公司重大事项的决策，该等规定将直接影响到境外投资者在拟上市主体中的权利。
如果该项规定予以执行，在一定程度上将可能会影响到境外投资者对该类境内企业的投资。
3.“境外投资者持股比例参照境外投资者境内证券投资管理有关规定执行。”
笔者认为，
（1）根据国家发改委负责人答记者问[4]，“境外投资者境内证券投资管理有关规定”，系指境外投资者通过合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）、股票市场互联互通机制等投资境内证券市场相关规定。现行规定要求单个境外投资者及其关联人投资比例不超过公司股份总数的10%，所有境外投资者及其关联人投资比例合计不超过公司股份总数的30%。对于从事负面清单禁止领域业务的在境内外同时上市的企业，境外投资者持有同一企业的境内外上市股份合并计算。
（2）由此产生的问题是，境外公众投资者是否属于境外投资者的范畴？该文件并没有明确。如果参照境外投资者境内证券管理有关规定，所有境外投资者及其关联人投资比例合计不超过公司股份总数的30%，扣除到公众投资者的持股比例，对于其他的境外投资者预留的股权比例少之又少。
因此，此处有关境外投资者持股比例的限制有待后面的备案细则进一步明确。
4.“境内企业境外发行上市监管由证监会牵头。境内企业向证监会提交境外上市申请材料后，如涉及外资准入负面清单禁止领域等事项，证监会将征求行业或相关领域主管部门的意见，依规推进相关监管程序。有关具体情况，企业可以向证监会进一步了解。”
此处主要涉及获得主管部门意见的时间确定，详见本部分“1.‘经国家有关主管部门审核同意’”。
三、境外上市递交资料前必须核查及完善事项
尽管境外上市新规明确鼓励中国企业境外上市，采取的是递交正式申报资料后的备案制；但境外上市备案新规明确提出了不得境外上市的情形[5]及安全审查、加强内控等方面的要求，无疑，该部分内容也便成为了境内企业在境外上市前必须核查的事项，未来相关机构无论是在申报文件还是后来的备案文件中可能均须对该等事项发表明确意见。
【评析】
1.行业负面清单
境内企业在衡量是否可以境外上市融资时，首先应符合国家相关法律法规及政策性规定。如根据《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》，“学科类培训机构一律不得上市融资，严禁资本化运作；上市公司不得通过股票市场融资投资学科类培训机构，不得通过发行股份或支付现金等方式购买学科类培训机构资产；外资不得通过兼并收购、受托经营、加盟连锁、利用可变利益实体等方式控股或参股学科类培训机构。已违规的，要进行清理整治”。因此，对于学科类教育培训机构不得上市融资。
有关行业负面清单与境外上市的关系，详见“二、境外上市与外商投资负面清单（2021版）”。
2. 国家安全审查
2021年12月20日，美国SEC的公司融资监管部（The Division of Corporation Finance）在部门主页发布了《致中国问题信函范本》。SEC根据近来中国对企业海外上市监管情况，特别提出了信息监管、VIE合法性、《外国公司问责法案》适用、中国政策影响等方面的披露要求，并需要在招股说明书的封面特别披露如下内容：使用VIE架构、开曼公司为上市主体、中国法律风险等。
尤其是“滴滴事件”后，我国政府更是加强了网络安全、数据安全的审查。网信办发布的《网络安全审查办法（征求意见稿）》、《网络数据安全管理条例（征求意见稿）》规定了需申报安全审查的情形（如掌握100万以上用户数据的企业赴境外上市等）。对于互联网等TMT行业，大部分均为电信增值服务行业且均涉及到网络安全、数据安全的网信办安全审核申报，而该等申报无疑将成为该类企业境外上市的前置条件，而该类企业大部分采取的是VIE架构模式。
中国证监会答记者问明确“在遵守境内法律法规的前提下，满足合规要求的VIE架构企业备案后可以赴境外上市”，无疑将该类采取VIE架构的企业合规性判断正式提出来，对于VIE架构本身，是一个中性的概念；但对于采用VIE架构的企业的合规性判断，才是实质性判断。根据境外上市备案新规，对于该类境内企业境外上市，中国证监会会商其他主管部门。因此境外上市，对于采取VIE架构的企业，在境外上市过程中仍需谨慎，而相关中介机构在递交申报资料之前，也会被要求出具相关的合规性意见。
3.合规性审查
过往中国律师对于境内实体公司的合规性也会发表相关的合规性意见；部分机构出于安全考虑，通常在其发表的意见中可能不会就相关事项发表意见，尤其是美国上市过程中，部分中国律师仅对红筹架构的搭建是否符合中国境内法律法规发表意见；而此次境外上市新规明确了中国律师的法律意见书要进行备案，这无形中对中国律师提出了更高的要求。
4. 内部控制
在境外上市过程中，律师、审计师的职责是分工明确的，中国律师是不会对境内实体公司的关联交易、同业竞争等发表意见的，原因在于境外上市适用的是境外上市会计准则；而此处要求对是否符合中国《会计法》发表意见的主体是存疑的，是否意味着境内实体公司需要再聘请境内的会计师对境内实体公司的内控从中国的《会计法》角度出发出具相应的内控报告？该部分内容有待未来的境外上市备案细则中进一步明确。
5. 信息披露
境外上市备案新规要求递交正式申报资料后才启动备案程序；但对于信息披露的真实性等方面无疑提出了要求，发行人、中介机构等必须加强对相关披露信息真实性的核查，尤其是中国律师，过往中国律师发表意见的资料来源于发行人的提供，而可能会放松本身对提供资料的进一步核查验证。境外上市新规对于中介机构对相关基础资料的真实性验证无疑提出了明确的要求，而其出具的相关文件无疑成为其是否履行如实披露相关文件的背书，过往相关中介机构认为境外上市业务无风险或风险低的日子一去不复返了。
通过境外上市备案新规的解读，我们注意到，尽管目前仅要求在递交正式上市申报文件后才进行中国证监会的备案，但如果在申报前不按照相关规定做好相关工作，届时将可能难以完成在中国证监会的备案；而中国证监会的备案工作通常会发生在境外上市主管部门审核过程中，因此，如果不能在境内企业上市审核完成前结束在中国证监会的备案工作，其必将直接影响到境内企业境外上市的整个过程。从该等角度讲，完成在中国证监会的备案成为了境内企业境外上市成功的前置条件之一；同时，境外上市备案新规也对发行人、中介机构等相关工作提出了明确的要求。
境外上市备案新规对于境内企业境外上市的整个体系、架构、融资、规范等方面均将产生深远的影响。
四、中国证监会备案
（一）备案的流程及基本要求
笔者将境内企业境外上市备案要求的流程及基本要求整理如下：
（二）备案结果[8]
1.备案时间
备案材料完备、符合规定要求的，中国证监会在20个工作日内出具备案通知书，并通过网站公示备案信 息。备案材料不完备或不符合规定要求的，中国证监会在收到备案材料后5个工作日内告知需补充的内容，补充材料的时间不计算在备案时限内。
2.时间除外
在备案过程中，发行人可能存在《管理规定》第七条[9]（不得境外上市情形）所列情形的，中国证监会征求有关主管部门意见的时间不计算在备案时限内。发行人境外发行上市前，存在可能影响发行上市的重大事项的，中国证监会、国务院有关主管部门按照《管理规定》第十八条[10]（要求境内企业暂缓或者终止境外发行上市；已经备案的，中国证监会可以撤销备案）处理。
3. 有效期
按照本办法第五条规定[11]（IPO上市备案情形）履行备案程序的，备案有效期为一年。
（三）备案文件主要内容
根据《备案办法》第12条，备案报告和法律意见书应包括发行人主要子公司、境内运营实体及控制关系等情况，对于其他子公司或境内运营实体可以在备案材料中提供分类汇总情况。确定主要子公司或境内运营实体时，应考虑其营业收入、利润总额、总资产、净资产等财务数据占发行人合并财务报表相关财务数据的比例，以及经营业务、未来发展战略、持有资质或证照对公司的影响等因素。备案材料中应当提供确定主要子公司或境内运营实体的依据，且不得随意变更。
五、备案监管
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